Forint riport, 2026. október: megállt a kamatvágás

Az EUR/HUF október 23-án 366,73-on állt. Ez 0,76%-kal gyengébb forintot jelent, mint augusztus 3-án, az augusztusi riport viszonyítási napján (363,98). Tizenkét hét alatt a pár egyszer sem lépett ki a 360,18–369,18-as tartományból.

Közben viszont sok minden történt. Az MNB augusztus 25-én még egyszer vágott, aztán megállt, az EKB pedig szeptemberben ismét emelt. A gáz ára július eleje óta több mint duplájára nőtt. A kormány közzétette a 2027-es költségvetés számait. Az év végi megítélés ezért egy sávval gyengébb irányba tolódik: a legvalószínűbb most a C (365–378), 40%-kal.

Mit csinált a forint az augusztusi riport óta?

Az EKB-idősort augusztus 3-tól letöltöttem, és minden fixinget besoroltam az augusztusi riport sávjaiba. A 60 fixingből 39 esett a B-be (355–365), 21 a C-be (365–378), az A-ba és a D-be egy sem. Egyetlen nap esett pontosan a határra: október 21-én a fixing 365,00 volt. Ezt a C-hez soroltam; a B-be téve 40 és 20 lenne a megoszlás.

A C-s napok sorozatokban jöttek: augusztus 20. egymagában, szeptember 1–3., szeptember 14–15., szeptember 24. és október 5. között nyolc fixing, október 7. és 12. között négy, végül október 21–23. Ez utóbbi három a mostani szakasz.

Az augusztusi riport tanulsága, hogy az EUR/HUF önmagában kevés, ezúttal fordított irányban igazolódott. Augusztusban az erősödő euró miatt tűnt gyengébbnek a forint, mint amilyen volt. Most az EUR/USD 1,1535-ről 1,1193-ra esett (az egyéves mélypont október 7-én 1,1177 volt), a USD/HUF pedig 3,83%-kal emelkedett. Euróval szemben 0,76%-ot veszített a forint, dollárral szemben ennek ötszörösét.

Év elejétől nézve élesebb a kép. December 31-hez képest a forint a zlotyval szemben 8,54%-kal, a koronával szemben 5,13%-kal, az euróval szemben 4,78%-kal, a svájci frankkal szemben 3,88%-kal, a fonttal szemben 0,77%-kal erősebb. A dollárral szemben 0,04%, vagyis gyakorlatilag semmi. Augusztus 3-án még 5,5% volt az euró és 3,7% a dollár ellen, a dolláros nyereség tehát szinte teljesen elolvadt.

Csak az elmúlt hét: október 16-án 363,08, 20-án, a kamatdöntés napján 364,68, 23-án 366,73, összesen 1,01%. Ideges piac ettől még nem volt. A 30 napos realizált volatilitás (napi loghozamokból, évesítve) 5,49%, az elmúlt egy évre számolva 8,25%.

Miért állt le az MNB a kamatcsökkentéssel?

Az MNB augusztus 25-én 25 bázisponttal, 5,75%-ról 5,50%-ra csökkentette az alapkamatot, 26-i hatállyal. Ez volt az idei negyedik vágás, a januári 6,50%-hoz képest összesen 100 bázispont. A közlemény szerint a további pályáról a szeptemberi Inflációs jelentés alapján döntenek.

Az augusztusi riport félig bejelentettnek nevezte ezt a vágást, és meg is jött. Ugyanez a riport azt is írta, hogy egyetlen további vágás önmagában elviheti a C-ig hátralévő 1%-ot. Ez nem történt meg. A döntés utáni napon a fixing az egész időszak mélypontja lett, 360,18. Augusztus 27-én a pár 1,05%-ot emelkedett, 363,95-re, vagyis visszajött oda, ahonnan indult, az első C-s fixing (augusztus 20., 365,10) pedig öt nappal a vágás előtt jött.

A nagyobb mozgás szeptember 3-án jött. A Bloomberg egy, az ügyre rálátó forrásra hivatkozva azt írta, hogy az MNB 5,5%-on szünetet tart, és 3%-ról 2,5%-ra csökkenti az inflációs célt. A hír délután jelent meg, a 14:10-es EKB-fixing után, így a másnapi számban látszik: 367,43-ról 363,28-ra, ami 1,13%-os esés az EUR/HUF-ban, és augusztus 3. óta a legnagyobb egynapos elmozdulás.

Az augusztusi riport figyelőlistája szerint a szeptember utáni időszak megfogalmazása többet mond majd, mint a 25 bázispont. Ez bejött. A szünetről szóló hír nagyjából kétszer akkorát mozdított a fixingen, mint a vágás utáni nap (-0,58%).

A szeptember 22-i ülés a hír szerint alakult. A kamat 5,50%-on maradt; a jegyzőkönyv szerint egyetlen javaslatról szavaztak, és mind a 11 tag támogatta. 2028. január 1-jétől az inflációs cél 2,5% ±1 százalékpont lesz a mostani 3% ±1 helyett. 2027-től évente nyolc kamatdöntő ülést tartanak.

Október 20-án ismét kamattartás jött, a kamatfolyosó 4,50–6,50%. A szeptemberi és az októberi közleményt egymás mellé tettem, és újraolvastam őket. Az októberiben van egy mondat, amely szeptemberben nem szerepelt: a gazdaságpolitikai intézkedések és azok piaci fogadtatása hatással vannak a monetáris politika mozgásterére. Hogy milyen intézkedésekre gondol, azt a közlemény nem írja. Egy nappal azután jelent meg, hogy a miniszterelnök a parlamentben ismertette a 2027-es hiánycélt.

Az óvatosság okait a közlemény ebben a sorrendben adja meg: magas energiaárak, emelkedő hozamkörnyezet, globális bizonytalanság. A költségvetés a rögtön következő mondatban jelenik meg: Magyarország kockázati megítélését a jövőben elsősorban a fiskális pálya, az euróbevezetéssel kapcsolatos várakozások és a külső piaci környezet alakítja.

Amíg az MNB megállt, mások emeltek. Az EKB szeptember 10-én 2,50%-ra emelte a betéti kamatot, június 11. után idén másodszor, a Fed pedig szeptember 16-án 3,75–4,00%-ra. A kamatkülönbözet így tovább szűkült. Augusztus 3-án 5,75% állt szemben 2,25%-kal, ez 3,50 százalékpont; ma 5,50% a 2,50%-kal, 3,00 százalékpont (az EKB betéti kamatával számolva). A fél százalékpontból a felét Frankfurt adta.

Tényleg alacsonyabb a magyar infláció az euróövezetinél?

Igen. A KSH szerint szeptemberben 1,6% volt a fogyasztóiár-index (augusztusban 1,3%), a maginfláció 1,9% (augusztusban 2,0%). Országok közötti összevetésnél a HICP az azonos mérce: ezen Magyarország 2,1%, az euróövezet 3,8% az augusztusi 3,2% után, az euróövezeti energiaár-infláció 18,9%. A térségben: Lengyelország 4,0%, Csehország 2,2%, Románia 6,5%, Németország 3,3%. Magyarország az EU legalacsonyabb értékei között van.

Utólagos (ex post) reálkamatként, azonos HICP-alapon: Magyarország 5,50 - 2,1 = 3,4%, az euróövezet 2,50 - 3,8 = -1,3%, a különbség 4,7 százalékpont. Ha a hazai KSH-indexet tesszük az euróövezeti HICP mellé, 5,2 pont jön ki, csakhogy az két különböző mutató különbsége. Az MNB saját, pozitív reálkamatra vonatkozó kritériuma az inflációs várakozásokra épül, így az megint más szám.

Az MNB nem számít arra, hogy ez az előny megmarad. A szeptemberi Inflációs jelentés 2026-ra 1,8%-os, 2027-re 3,1%-os, 2028-ra 2,6%-os inflációt vár.

Duplájára drágult a gáz. Mit jelent ez a forintnak?

A holland TTF legközelebbi lejáratú szerződése (front month, ICE Endex elszámolóár) július 1-jén 42,78 euró/MWh volt, október 23-án 93,85 euró, 119%-kal több. Egy nappal korábban 90,04-en számolt el. Szeptemberben 14-én 82,57-en tetőzött, 29-én 69,81-ig esett vissza, szeptember 30. óta pedig ismét közel 30%-ot emelkedett.

A sajtóban, többnyire a Reutersre hivatkozva, ezeket az okokat említik:

• a február végén kitört iráni háború
• a QatarEnergy által bejelentett vis maior; a vállalat vezérigazgatója szerint egy iráni támadásban a katari LNG-exportkapacitás mintegy 17%-a sérült
• az uniós gáztárolók 74,6%-os töltöttsége október 22-én, szemben a nagyjából 86%-os ötéves átlaggal
• az októberben ismét felerősödő eszkalációs félelmek

A Brent október 23-án 116,72 dolláron számolt el. A határidős görbe a telet árazza a legdrágábbra: a 2026. decemberi szerződés 93,80, a 2027-es naptári termék 76,31 euró. Ezekben az árakban nincs benne, hogy a gáz magától visszaesne év végéig.

Magyarországon a fizetési mérlegen keresztül csapódik le mindez. A folyó fizetési mérleg a második negyedévben 244,6 millió eurós hiányt mutatott, és az MNB az energiamérleg nagyjából 600 millió eurós romlását az iráni háborúnak tulajdonította. Négy negyedévre számolva a többlet még a GDP 1,0%-a, 2026 egészére pedig az MNB 0,0%-kal, vagyis egyensúllyal számol.

Az ING október 23-i elemzése a forintot és a zlotyt különösen kitettnek nevezte, arra hivatkozva, hogy a jegybankok nem héják, és nagy az energiaimport-függés. Ugyanakkor arra számít, hogy az EUR/HUF 368–370 körül elakad. Ez banki vélemény.

Ide tartozik az orosz energia ügye is: Magyarország egyéves amerikai szankciós mentessége az orosz olajra és gázra novemberben lejár, a kormány hosszabbítást kér (Reuters, szeptember 24.). Az (EU) 2026/261 rendelet szerint az orosz LNG-import 2026 végével, a vezetékes gáz 2027 őszén, legkésőbb 2027 novemberében szűnik meg.

Mennyivel csökkenti a hiányt a 2027-es költségvetés?

Az Országgyűlés október 19-én 134 igen, 48 nem szavazattal fogadta el a 2026-os költségvetés módosítását (a 444 beszámolója szerint). Az idei hiány így a GDP 7,5%-a. Az előző kormány költségvetése 3,7%-kal számolt; a jelenlegi kormány szerint év közepére 8,3% felé tartott a hiány. Az első félév 6,2%-kal zárult, 2025-ben 4,7% volt a deficit.

2027-re 4,9% a cél. Ez az első költségvetés, amelyet a májusban hivatalba lépett Magyar-kormány az alapoktól állított össze. A 444 október 20-i kormányzati sajtótájékoztatóról szóló összefoglalója szerint 1465 milliárd forinttal (a GDP 1,5%-ával) csökken a kiadás, a nettó bevétel pedig 665 milliárddal nő. A törvényjavaslat még nincs a parlament előtt: a Portfolio szerint a Költségvetési Tanács október 27-én, a kormány 28-án tárgyalja, a benyújtás október végére várható. Szavazási időpontot nem tűztek ki.

Az MNB számai eltérnek. A szeptemberi Inflációs jelentés 2026-ra 6,9%-ot, 2027-re 5,9%-ot várt, az idei évre tehát kedvezőbbet, a jövőre kedvezőtlenebbet, mint a kormány. A jelentés egy hónappal a költségvetési terv előtt jelent meg, így a két szám nem vethető össze tisztán.

Az államadósság a második negyedév végén a GDP 75,6%-a volt (2025 végén 74,4%). A kormány 2027 végére 77,2%-ot vár; ez a szám egyelőre csak sajtóbeszámolókban szerepel.

Ugyanazon a héten a 10 éves referenciahozam (ÁKK) az október 16-i 5,31%-ról október 22-re 5,61%-ra emelkedett. Szeptember 22-én 5,64% volt.

Hol tart az uniós pénz?

A májusban felszabadításra szánt 16,4 milliárd euró három részből áll: 10 milliárd az RRF-ből, 4,2 milliárd a feltételességi mechanizmus miatt befagyasztott kohéziós forrás, 2,2 milliárd pedig az akadémiai szabadsághoz kötött kohéziós pénz.

A 4,2 milliárdos rész ügye lezárult. A Bizottság szeptember 23-án javasolta az intézkedések feloldását, a Tanács október 13-án elfogadta a döntést. Ami visszajön, az kötelezettségvállalás; a készpénz még hátravan.

Az RRF-nél a Tanács július 10-én hagyta jóvá a módosított helyreállítási tervet 10,0 milliárd euróval, ebből 6,51 milliárd vissza nem térítendő támogatás és 3,49 milliárd hitel. Az augusztusi riport azért hagyta ki az euróösszegeket, mert a tanácsi sajtóközlemény nem töltött be; a tanácsi határozat maga tartalmazza ezeket a számokat. A Bizottság szerint szeptember végéig minden tagállam beadta a végső kifizetési kérelmét, az értékelés folyik. A kifizetések határideje december 31. A kormány szerint augusztus 31-ig minden mérföldkő teljesült. A bizottsági értékelés, amelyre az augusztusi riport várt, még nem érkezett meg. A mérföldkövekről külön írás szól.

Mikor jönnek a hitelminősítői felülvizsgálatok?

A Scope október 9-én BBB-n megerősítette Magyarország besorolását, a kilátást pedig stabilról pozitívra javította. Indoklásként az intézményi javulást és az uniós források felszabadítását, a fokozatos fiskális konszolidációt, valamint a kormány 2030-as euróbevezetési célját említette.

A három nagy hitelminősítő mind negatív kilátással jegyzi Magyarországot, idén egyik sem változtatott: Moody's Baa2, S&P BBB-, Fitch BBB. A felülvizsgálatok időpontja november 20. (Moody's), november 27. (S&P) és december 4. (Fitch). Ezek a dátumok májusi hazai sajtóbeszámolókból származnak; az ügynökségek saját naptárában nem tudtam megerősíteni őket. Az S&P-nél a BBB- a befektetésre ajánlott kategória legalsó foka.

Hol tartanak az augusztusi forgatókönyvek?

Augusztusban a valószínűségek nem változtak. Most igen.

A kiindulópont már a C: 366,73, és az utolsó három fixing mind a sávban volt. A jegybanki kamatokból számolt, egyszerű kamatozású határidős közelítés (nem piaci határidős árfolyam) három hónapra 369,46. Önmagában a kamatkülönbözet nagyjából odáig viszi a párt, a C-ben maradáshoz tehát semminek sem kell történnie.

A gáz ára több mint duplájára nőtt, és a határidős görbe decemberig sem lát enyhülést. Az óvatosság első okaként az MNB is az energiaárakat nevezte meg.

A júliusi és az augusztusi riport a kamatvágások miatt szűkülő carryben látta a gyengülés mechanizmusát. A hazai vágások leálltak, az EKB szeptemberi emelése azonban önmagában újabb negyed százalékponttal szűkítette a különbözetet. Az MNB ráadásul a saját mozgásterét a gazdaságpolitikai intézkedésekhez és azok fogadtatásához kötötte.

A D 15-ről 25%-ra emelkedik, részben a távolság miatt: a 378 mindössze 3,07%-ra van. Az A-hoz tartozó 355 hasonlóan, 3,20%-ra esik, mégis csak 10%-ot kap. Az aszimmetria szándékos. A magas carry lassan fizet, a carry-pozíciók leépítése, az energiaimport számlája és a monetáris politika hitelességének sérülése viszont egyszerre is megérkezhet.

Az A azért nem nulla, mert ott a költségvetés és az uniós pénz. Az ING október 12-én azt írta, hogy a 2027-es költségvetés és egy középtávú konszolidációs terv, valamint a hivatalos ERM II-tárgyalások egy hónapon belül 350–355-ig vihetik az EUR/HUF-ot, és decembertől újranyithatják a kamatcsökkentést. Októberi előrejelző táblája a negyedik negyedév végére 355-öt mutat. Mindkettő banki előrejelzés, az én megítélésem ezeknél gyengébb forintot vár.

A megítélés mögött ezek a küszöbértékek állnak:

Kedvezőtlen tartományban most csak a hiány van. A maginfláció, a kamatkülönbözet és a német ipar a forint oldalán áll, a gáz pedig ugyan még 110 euró alatt jár, de szeptember 30. óta közel 30%-kal drágult.

Mit érdemes figyelni, és mikor?

1. Október 27–29. - a Fed (27–28.) és az EKB (29.). Az ING mindkettőtől tartást vár, a Fedtől decemberi emelést. Egy újabb EKB-emelés MNB-lépés nélkül is szűkíti a különbözetet
2. Október vége - a 2027-es költségvetési törvényjavaslat. Ott látszik először tételesen, honnan jön az 1465 milliárdos kiadáscsökkentés
3. November 10. és 17. - az októberi infláció, majd a kamatdöntés. Az október 20-i ülés jegyzőkönyve november 4-én jelenik meg
4. November 20. és december 4. között - Moody's, S&P, Fitch, ebben a sorrendben, mind negatív kilátásról indulva
5. December 15. és 31. - kamatdöntés a decemberi Inflációs jelentéssel, majd az RRF kifizetési határideje

Valamikor novemberben lejár az amerikai szankciós mentesség is, pontos dátumot nem közöltek. Az árak közül két szint számít: a TTF 110 eurónál és az EUR/HUF 378-nál.

Hogyan olvasandó mindez?

A fenti valószínűségek megítélést tükröznek, nem modellszámítás eredményei, és az érvelés azért van kiírva, hogy vitatható legyen. Az augusztusi riport eltalálta a vágást, abban viszont tévedett, mit tesz majd a vágás a forinttal. Ezt a riportot is feltétellistaként érdemes olvasni, és tételenként összevetni az eseményekkel, ahogy jönnek.

Az oldal által követett forinterő-index ugyanígy működik: azt rögzíti, amit az árfolyamok már megtettek. A felépítését a módszertani oldal írja le.

Az árfolyamok EKB referencia-árfolyamok, a USD/HUF ezekből számolt keresztárfolyam. A kamat- és inflációs adatok az MNB közleményeiből és szeptemberi Inflációs jelentéséből, a KSH-tól és az Eurostattól származnak, a gázárak az ICE Endex elszámolóárai, a hozamok az ÁKK referenciahozamai. A csak sajtóban megjelent számoknál a szövegben szerepel a forrás. Ez az írás nem befektetési tanácsadás, és nem ajánlás semmilyen deviza vételére vagy eladására.